当前位置： 酱油 > 酱油起源 > 高鲜酱油龙头中炬高新享迎
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公司公告拟回购公司股份不低于3亿，不超过6亿，回购价格不超过60元/股。
今天我们一起梳理一下中炬高新，公司一直致力于从事高新技术产业投资， 开发区建设管理。经过二十多年的转型发展，目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等。其中，调味食品业务年度的营业收入，占公司整体收入比重的97.16%。
1、 开发区管理及城市综合开发
公司从90年代初起就担负起5.3平方公里的 中山火炬高技术产业开发区的建设管理。经过近30年的开发，园区基本开发完毕，公司目前拥有园区内厂房、宿舍、商业配套等物业18.5万平方米。城市综合开发，主要是打造产城融合，人居工作生活为一体的空间，把城市自然资源和文化资源凝聚起来，通过打造人性化的需求和个性化的生活体验配套，让产业和城市化相辅相成，促进产业发展的同时，推动城市向前发展。公司及子公司中汇合创公司拥有中山城轨站北侧约1,亩未开发商住地（属中山市拟重点发展的岐江新城规划范围内），由于中山市《岐江新城片区规划》尚未最终落实，开发业务后续尚无具体计划表。目前岐江新城规划方案的落实将渐行渐近。公司商住地的整体开发工作将在规划方案落实后展开。年，公司自主开发的“岐江东岸”项目已开盘销售，认筹热烈。
2、调味食品
子公司美味鲜主要从事酱油、鸡精鸡粉、食用油等各类调味品的生产和销售，业务规模连续多年位列行业前茅。美味鲜公司拥有中山及阳西两大生产基地。年整体生产量约69.73万吨，销售69.64万吨；其中酱油的销售额占业务总收入的63.34%，鸡精鸡粉占比10.02%，食用油占比12.23%，其他调味品占比14.41%；近年，蚝油、料酒、米醋、酱类等系列新产品发展势头迅猛，多品类发展格局正逐步形成。
我国调味品行业具有“市场大，景气度高”的特点，根据欧睿、中国产业信息网的统计数据，年我国调味品行业（零售口径）市场总规模为亿元，其中-年CAGR约9%，预计-年CAGR为7.2%，调味品行业将继续保持高景气度。根据国家统计局数据，调味品及发酵制品行业年收入亿元。此外，调味品行业具有“小品种，大市场”的鲜明特点，市场产品种类繁多，从销量口径来看，酱油醋类占比稳居 ，比重达62.6%，其他品类如汤类调味料、辣椒酱、蚝油等占比较小，普遍低于10%。
调味品行业过往业绩表现亮眼，在食品饮料子板块中，调味品行业过去十年平均净利率仅次于白酒，明显高于其他子板块；从业绩确定性看，由于调味品具有日常生活必需品，刚需属性确保其受经济波动影响小，业绩确定性高，具有穿越周期的能力，是兼具盈利性和稳定性的好生意：
1）产品生命周期长，用户粘性高。调味品在生活中是让菜肴充满“滋味”不可或缺的产品，具有消耗较快、需定期购买的特点。消费者在重复使用和购买过程中，由于味觉的记忆深刻性，容易形成对某一产品习惯性偏好，因而调味品产品生命周期相对较长。调味品的刚需属性和一定程度上的“上瘾性”能够较好的解决复购率和用户粘性问题。
2）中国特色消费品，外资企业不占优势。东西方在饮食观念、烹饪方式、饮食对象等方面均存在巨大差异，再叠加调味品有着消费惯性，具有明显的代际传承属性。从这个维度来看，调味品与白酒相似，都是具有我国特色的消费品。正是基于此，国内调味品企业面对国外调味品巨头竞争时占有明显先发优势，国外调味品巨头在我国发展受限减少了行业竞争，有助于国内龙头提升市占率和盈利能力。
3）商业模式 ，具备较强成本转嫁能力，能够持续分享经济发展的红利。从商业模式看，调味品企业上游多为农产品和包材等，农产品和包材价格透明，企业因采购量大而具有较强议价能力；对于下游经销商，多采取“先款后货”模式，而且调味品不需要投入资金进行高风险研发，现金流十分优异。与此同时，由于居民收入增长速度远超调味品提价速度，价格敏感度低；企业根据居民消费升级需求，不断推出更高端、利润率更高的产品，能够持续享受经济发展的红利。
酱油是调味品行业 细分子领域，也是全国化和渗透率 的子领域。酱油用途十分广泛，能够百搭各种食材，是除盐之外使用最广泛调味品。综合考虑到当前我国经济发展水平相较于美日等成熟市场整体还处于发展早期，人均酱油消费支出、城市化率、年均外出就餐频次等都还有明显上升空间，因而当前酱油行业依旧处于“量增有基础，价升有空间”的*金时代。
1）量增有基础
量1：酱油品类细分促进用量增加。过去我国居民收入水平不高，市场上产品主要为老抽和生抽。当前随着我国居民对于生活品质要求日益提升，各种细分的功能性酱油不断进入寻常百姓家，家庭拥有的酱油量由过去1瓶增加至2-3瓶，将在一定程度上增加酱油量上的消费。
量2：人口依旧正增长，餐饮业保持较高景气度，每餐菜品数量增加。
酱油量增的另一个逻辑是消费人群总量依旧正增长，餐饮业景气度高，消费升级下居民每餐菜品丰富。1）尽管当前我国人口增速呈下降趋势，人口结构逐渐老龄化的问题客观存在，但是应该看到，当前我国人口总量依然保持正增长趋势，而且考虑到“全面二胎”*策的放开，未来消费人群总量正增长预计能维持较长时间。2）随着居民生活水平的提高，外出就餐和点外卖的频次和档次均在稳步提高，相较于家庭消费，餐饮行业和外卖商家为了口味更有吸引力，酱油等调味品用量会多于家庭用量；与此同时，随着居民对于生活品质的提升，外出餐饮和在家烹饪时，每餐菜肴数量相比过去稳步提升，以上因素都会提升酱油的消耗量。
2）价升有空间
价1：直接提价以应对成本上涨压力
吨价总体向上趋势明确。从价的角度看，过去酱油平均吨价总体呈现稳中有升趋势。以酱油龙头海天味业为例，海天酱油平均吨价由年的元/吨提升至年为元/吨，年均复合增速1.9%；酱油榜眼中炬高新，旗下“厨邦”主打中高端，酱油平均吨价由年的元/吨提升至年为元/吨，年均复合增速达2.6%。酱油前两大规模企业吨价总体向上，且中高端产品提价能力更强。
成本上升驱动提价，调味品企业成本转嫁能力强。从近十年数据来看，国内调味品CPI与整体CPI指数整体呈现正相关，并且随着行业竞争格局的优化，龙头定价能力不断加强，调味品CPI指数上升幅度总是略高于CPI指数，充分体现出酱油行业具有较强的成本转移能力。
价2：中高端酱油加速推广，产品结构升级助力吨价提升
回顾我国酱油产品升级历程，随着居民人均支配收入的稳步提高，消费者品质意识和品牌意识持续崛起，居民对调味品价格敏感度持续降低，我国家庭消费由过去“吃饱”向“吃好”发展。在日常酱油的使用上，我国居民酱油使用呈现出由老抽→生抽→鲜味酱油→零添加酱油→有机酱油的升级历程。在当前居民愈发注重健康和品质的背景下，消费升级有望加速。
均价持续上移，中高端酱油比重提升。在我国居民酱油消费不断升级的历程中，酱油单品价格也在稳步上升，过去我国家庭主要消费的生抽、老抽价格在6-10元之间，近几年来主打高鲜概念的酱油持续受到追捧，鲜味酱油价格在10-15元之间。当前鲜味酱油的快速放量不断拉高平均价格。一二线城市以主打零添加的高品质酱油受到部分消费者追捧，价格突破15元，更高端的有机酱油价格已超过30元。与此同时，酱油的消费结构从过去金字塔形向橄榄球型转变，低端酱油市场份额减少，中端酱油成为市场竞争主力，高端酱油市场成未来发展趋势，中高端酱油比重提升为行业发展带来更大空间。
酱油格局一超多强，龙头份额提升空间较大。酱油在调味品行业子板块中有着 的集中度，当下竞争格局呈一超多强态势，其中海天作为行业 龙头，产能规模一马当先，市场份额远超其他竞争对手；中炬高新、李锦记、千禾等有着差异化产品和优势区域，这些泛区域强势品牌群雄逐鹿。从集中度来看，当前我国酱油行业CR3仅为30%，对比邻国日本酱油CR3达51%，国内酱油龙头份额提升空间广阔。
调味品企业在建立起渠道网络后，以品牌为引领，依靠大单品突破，用酱油打开市场后导入蚝油、食醋、调味酱、食用油等新品类，满足客户一站式采购需求，推进小品类快速扩张，同时强化客户黏性，最终形成品类齐全的调味品平台。
中炬跟海天定位略有差异，初期主打高端定位与家庭渠道，但同样采取全品类布局战略，早期通过厨邦酱油打开市场，并将鸡精定位为第二大品类，年推出食用油并培育为第三大品类，并以食醋、料酒、蚝油、调味酱等小品类作为重要补充，形成以酱油为主、潜力小品类持续扩张的产品矩阵。
公司调味品有厨邦和美味鲜两大品牌，其中厨邦品牌主打“高鲜”的中高端产品，而美味鲜主要以性价比取胜。年厨邦产品约占公司全部调味品销量的92.9%，与海天的主打中低端的大众化路线形成错位竞争。
相较海天主要依靠餐饮主打B端渠道（约占60%），中炬高新传统优势在C端家庭渠道（占比超70%），消费者对公司酱油产品的品牌意识较强。年中炬高新全国地级市覆盖率83.4%，区县覆盖率38.32%，拥有个经销商。对标海天已经实现地级市全覆盖、县级市场90%覆盖，90%的内陆省份销售过亿并拥有完整的销商体系的局面，中炬高新在渠道深耕和空白市场覆盖方面仍有一定差距。
一、高鲜酱油龙头
中炬高新成立于年；年上交所上市；年收购中山市美味鲜食品总厂，转制设立广东美味鲜调味食品有限公司；年代推出高鲜酱油；年美味鲜公司新厂正式揭牌；年美味鲜（阳西厨邦）生产基地首期工程投产；年宝能集团成为公司 大股东；年中炬高新实际控制人正式易主姚振华，标志着宝能系入主中炬高新最终尘埃落定。
二、业务分析
-年，营业收入由27.59亿元增长至51.23亿元，复合增长率13.18%，20年实现营收同比增长9.59%；归母净利润由2.47亿元增长至8.90亿元，复合增长率29.22%，20年实现归母净利润同比增长23.96%；扣非归母净利润由2.08亿元增长至8.97亿元，复合增长率33.95%，20年实现扣非归母净利润同比增长30.07%；经营活动现金流由3.94亿元增长至10.亿元，复合增长率20.50%，20年实现经营活动现金流同比下降5.47%。
分产品来看，年园区及房地产开发运营实现营收同比下降30.47%至.91万元，占比1.72%，毛利率减少2.81pp至37.17%；调味品实现营收同比增长11.12%至49.亿元，占比97.27%，毛利率增加2.04pp至41.51%；皮带轮及汽车、摩托车配件实现营收同比下降20.04%至.98万元，占比1.01%，毛利率减少0.17pp至23.52%。
年公司前五大客户实现营收3.49亿元，占比6.80%。
三、核心指标
-年，毛利率由35.07%提高至41.56%；期间费用率由24.03%下降至16.79%，其中销售费用率16年下降至低点8.72%，17年上涨至高点11.81%，随后逐年下降至19年9.76%，20年上涨至11.05%，管理费用率由12.01%下降至5.48%，财务费用率由2.22%下降至0.26%；利润率由9.93%提高至18.96%，加权ROE由10.16%提高至20.96%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，权益乘数呈下降趋势，净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高所致。
五、估值指标
PE-TTM47.78，位于近3年30分位值上方。
根据机构一致性预测，中炬高新年业绩增速在20.03%左右，EPS为1.85元，18-23年5年复合增长率19.40%。目前股价53.元，对应年估值是PE28.84倍左右，PEG1.44左右。
看点：
受新冠肺炎疫情影响，短期业绩承压。从中长期看，公司制定双百目标，业绩确定性强，因此通过产能释放、全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓等策略，促进公司双百目标实现。中炬高新自年以来高管没有过持股，但是作为一家具备增长潜力的上市公司，通过回购用于股权激励绑定高管利益，实现利益一致是非常关键的，此次公司拟回购股份用于股权激励，有利于充分调动员工积极性，实现可持续健康发展。另一方面，也体现了公司内部机制梳理顺利，大股东全面支持公司现管理层与员工，主要利益达到同步。
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